交银施罗德杨浩:深入研究TMT行业 重视公司发展质量

交银施罗德杨浩:深入研究TMT行业,重视公司的发展质量

水哥爱养基

对于主动型基金投资,我认为选择适合自己投资理念的基金经理是最重要的环节之一。

那么,如何选择或评估基金经理呢?很多人习惯看他过去的投资业绩,还有些机构喜欢从经验值、收益率、择时能力、抗风险、稳定性等多个维度来进行量化分析。而我认为,对基金经理进行定性分析比定量分析更加重要,通过深入研究他们的投资风格、风险控制以及能力圈等,理解他们为何能获得超额收益。

我决定从基金经理的发言记录中整理出他们的投资风格、偏好,以及风险控制等,这些发言记录主要来自访谈、演讲、定期报告、署名文章等。

今天要介绍的基金经理是交银施罗德的杨浩。

一、杨浩简介

杨浩,

硕士学位,毕业于北京邮电大学通信与信息系统专业。

2010年加入交银施罗德,任职研究员期间主要研究通信和传媒行业,并担任TMT研究组长。

2015年8月起开始担任基金经理,目前管理了交银定期支付双息平衡混合(519732)、交银新生活力灵活配置混合(519772)、交银内核驱动混合(008507)等3只基金。

杨浩是交易施罗德第一代TMT基金经理。

目前管理3只基金:

交银定期支付双息平衡混合(519732)、交银新生活力灵活配置混合(519772)的规模接近60亿元,交银内核驱动混合(008507)目前正在募集中。

就我个人而言,我更偏向交银新生活力灵活配置混合(519772),这只基金的机构持有比例超过50%。

截止2019年12月28日,交银新生活力灵活配置混合(519772)自2016年11月成立以来的回报为98%,而同期WIND成长风格型基金指数涨幅不超过3%,大幅跑赢同类产品平均水平。

二、杨浩的投资风格

得益于IT科班出身,以及5年的研究员经历,杨浩对TMT行业有着深入的研究。

杨浩偏向于中小盘成长股。从历史持仓来看,行业配置主要集中在传媒、电气设备、电子、机械设备、计算机、商业贸易、通信、休闲服务、医药生物等,金融、消费和周期行业的配置比例较低。

以交银新生活力灵活配置混合(519772)为例,持仓主要集中在TMT行业,其中计算机、传媒、电子占据近一半仓位;持股数量维持在30只左右,其中核心持股(仓位占比超过1%)数量维持在25只左右。

另外,从2018年的表现来看,杨浩在市场回撤时对风险控制能力较强。

杨浩认为,“成长股要做成长的实质,而非表面的东西”。他将通讯行业中的“分层归类思维”运用到了投资,通过给不同生命周期中的公司和行业进行归类,在任何时候都能找到性价比不错的行业和公司。

在杨浩看来,投资科技创新并不是只买创业板300打头的公司,也不是比谁在传媒或者计算机板块上的仓位更高,更多是寻找这个产业链中受益的企业。这些企业可能是制造装备业,是商贸物流公司,或者是品牌消费品。但只要它们处于整个新经济的大版图中,就是真正在做成长股投资的实质。

1、深入研究TMT行业

杨浩将成长股按照Gartner生命周期进行归类,基于所处的生命周期不同,给予的估值和投资方法也会不一样。

对于不同的发展阶段,其估值体系和决策方式差异很大。

“比如一个公司如果处在萌芽期,往往偏向主题投资,公司的壁垒其实不会很深,这时候要看技术的里程碑,股价的运行更多是基于信息甚至消息的流动。萌芽期之后会进入一个主题泡沫破灭阶段。之后随着行业的进步再进入导入期,导入期中会看到市场需求逐渐打开,资本和信息化加快供给端迭代,在导入期末会触发估值体系换挡,之前市场的预期过于乐观。再之后就是行业逐渐成熟和稳定,有了盈利和估值,企业竞争力壁垒看的更清楚,是我们行业研究员比较敢下手的经典成长股阶段。第四个阶段是公司进入成熟期,企业壁垒能力更高壁垒给强,不过市场机遇变化相对就少了。”

Gartner生命周期

对于成长股的投资,“我们需要先弄清楚他们处于生命周期的哪个位置,不应该将不同周期中的公司进行类比。”

杨浩表示,“刚入行的时候,基本上所有TMT都是出于主题投资阶段。过去了这几年,已经有一批产业逐渐成熟起来,也开始兑现了。所以我现在可以更加从容的在不同产业阶段,去找好的投资标的,不像当年入行的时候,只能单纯做主题。”

杨浩也看传媒,这几年传媒已经发生了很大变化。“我当研究员的时候,传媒更多像互联网,互联网早期讲究的是渠道。今天渠道的时代已经过去了,进入产品化阶段。消费升级是双刃剑,消费者愿意支付更高的价格,其对于性价比要求其实很高的,我们的产品生产模式如果不能满足众口难调的需求,必然因为追求面面俱而到导致成本激增出现亏损,典型的就是bat的视频网站。放到广泛的消费品范畴,这个溢价必须来源于你的产品的优势,我们要理解价格是怎么涨出来的,是真的产品升级符合客户越发挑剔的需求方向,还是更多是个货币超发反映。”

杨浩做成长股投资,是基于对于不同生命周期中各个公司的判断,然后再看他们各自不同的性价比。

“我的投资策略和交易策略是根据对于产业的理解。但是我觉得自己没有看到未来5到10年的能力,所以我自己的投资,会和当今社会的情况和状态匹配。我觉得,成长股投资不能刻舟求剑,不能脱离时代。”

2、立足于中观和产业周期,关注景气度攀升的行业

杨浩很看重选股,但是不是完全的自下而上的选股模式,而是先从中观行业的层面切入进去,再在中观的角度选择比较有代表性的公司,一般小的细分行业只选一只股票,即细分行业绝对龙头。

行业景气度方面,关注高频景气度变化以及捕捉景气度攀升带来的投资机会。

如何判断景气度上升呢?比如产品价格上涨、产品供不应求、新产品导入、行业扩张、供给端优化等。

在中期维度的产业生命周期方面,杨浩认为行业与行业间存在关联。“一个行业景气度转好可能是另一个行业转好的先导指标;或者,有时候我们也会逆景气度买入质优公司。”而从长期维度价值观来看,可以在多行业中找到未来的蓝筹白马,也可剔除当前“热门”或仅从公司自身短期利益角度出发的“伪创新”。

但在短期维度上,关注行业景气度、捕捉行业轮动机会的基金经理大有人在,若单纯追随行业景气度,就容易造成基金净值的波动。对此,杨浩的方法是:不会单一扑向景气度这一维度,坚持行业分散;理解景气度的驱动因素,严格限制主题投资比例。如果是大规模基金,则必须有一定比例用于逆向投资。

3、重视上市公司的发展质量

杨浩认为中国产业的数量型发展模式已经到头,龙头挤占产业链上下游也已经体现。

“我们要实现伟大梦想,也是要放慢脚步,追求更高的经济质量,选股的时候也是一样,也是寻找更长的周期”。

比如,像BAT系的视频网站就是数量级经济的产物,大而不强,实质上运用的是互联网思维而非传媒思维,互联网解决的是用户到达的问题,而传媒真正应该做到的是让用户喜欢。

杨浩连续两年重仓的芒果传媒,就是一家深耕视频质量的公司,近几年优质网综内容频出,播放量份额从2018年的22.9%增长至2019年1至9月的36.3%。也就是杨浩所说的重视质量发展。

杨浩也表示,“我现在买软件股,思路已经发生了很大变化,我不再去找高弹性的公司,而是去找长周期。”

2018年交银新生活力灵活配置混合(519772)的基金年报,杨浩写了这么一段话:

未来,更重要的机会点在于质量型发展模式的星光,这是更长期和坚实的。

我们尝试对质量型发展的范式做出归纳:

第一,质量型发展范式的要素:定价能力*生命周期*产品丰富度。

第二,它要具备供给创造需求的差异化能力,这样才能突破原来数量型赛道下框定的市场空间。

第三,它要具备端到端的产业链影响力,能够帮助上下游合作伙伴而非靠垄断挤压,并受益于此。

第四,它着眼于长的生命周期而非期待爆发。

第五,它更多依靠研发为导向的产品服务多样化获得客户续购,而非仅是渠道把控力。

在探讨未来投资机会时,我们不再整体看好某个行业,而更关注个体的能力。目前我们较多倾向于互联网、软件和消费行业,并不是整体看好这三个行业,而是这三个行业具备一些特质让我们找到质量型发展模式的公司概率相对较高,突破核心材料的优秀制造业公司我们也非常关注。

4、关注企业价值观与商业模型

从2018年开始,杨浩在过去的投资框架之上,加入了对企业价值观和商业模型的重视。企业价值观对应创造社会价值,好的商业模型对应创造股东价值。

对于“没有不能买的股票,只有不能买的价格”,“我非常不同意,价值观不正的公司,我是放弃的,不能在我这边进入股票库。”

杨浩表示,“我投资的公司,都希望具有时代感。时代感其实非常重要,2017年我们看到蓝筹白马表现很好,背后也有时代的背景。我买这些企业都是希望这些公司能够做成功,若具有时代背景,往往意味着成功的概率更高。”

5、基金组合均衡配置

杨浩的组合强调均衡和分散,会从平衡收益和回撤的角度,配置一些逆向的行业。除了估值体系的保护外,保持一定程度的逆向投资有助于大资金管理和回撤控制。

杨浩表示,“在操作运用层面,一方面,组合管理遵循顺大逆小和风格分散,其中顺逆更多是在行业景气度的角度配合时差情绪;另一方面,逆向投资方面绝对不逆向买入价值观存疑、商业模式逆向的品种,但在低估值保护下可适度买入产业生命周期逆向以及景气度逆向的品种。”

我们不会预先设定仓位,仓位将是个股选择的结果而不是原因,我们会从三个层次去构建组合:

第一层次为核心阿尔法,质量型发展模式的范本股票,目标是作为组合底仓长期持有。

第二层次的持仓是选择具备自周期、对宏观经济敏感低的行业,但由于这部分企业的商业模型具备数量型发展模式的瑕疵,所以暂定为阶段性投资。

第三层次的持仓是针对宏观经济中风险因素的对冲标的,作为组合中的平衡,这部分仅作短期投资。

三、风险控制

在成长股选手中,杨浩的组合回撤属于比较小的,“这一点可能和我天秤座性格有关,我比较均衡一些,不会在某一个方面做得太极致。”

杨浩的组合会有行业分散度、商业模型分散度、所处阶段分散度,它们彼此形成对冲,力求最终留下的都是Alpha。

“我将自己投资标的,分为四个方向:消费型服务业、品牌消费品、政企服务、先进制造。这四个商业模式完全不一样。力求形成东边不亮,西边亮。”

有机构做过测算,将沪深300指数划分为上涨、下跌、震荡等不同阶段,对交银新生活力灵活配置混合(519772)在不同阶段表现进行统计。通过统计发现,在上涨阶段能够跟随或者战胜市场,在下跌阶段跌幅只有指数一半水平,风险控制较好,震荡市中表现优于指数;在震荡市中,组合对风险控制能力较强。

交银新生活力灵活配置混合(519772)的净值波动情况

结语

王崇、何帅、杨浩被誉为交银施罗德的“三剑客”,投资能力都非常厉害。

但我为什么会最先分析杨浩呢?因为我认为他有几个很独特的优势:

1、通讯专业出身,任职研究员期间主要研究通信和传媒行业,在未来几年的科技股行情里优势非常明显。

2、杨浩重视上市公司的发展质量,他认为未来的机会点在于质量型发展模式,这个观点我非常认同。

3、基金组合均衡配置,做成长股,控制回撤做的较好,很难得。

杨浩说,

“我长期投资主线就是科技创新和消费升级。在人口红利、房地产红利、互联网用户红利逐步消逝的未来,这是两个未来新经济最重要的方向。按照这个投资逻辑,去寻找其相关产业链的公司。而且每一年都会有一些新的思考和方向,根据自己的思考去调整自己的组合。”

“投资是承担合理的风险,不是放大自己的风险。我不认为成长股投资是贴标签,不应该通过提高组合风险偏好来更像“成长股基金”。我买股票还是关注背后的产业逻辑,我可以买传统制造业公司,只要这个公司是符合整个科技创新周期的版图。所以我不太关注自己组合中到底有多少是创业板公司,多少是主板公司。”

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